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投资要点

投资逻辑：1）2018 年以来制药行业“集采+疫情”利空因素反应较为充分，2023 年“院内复苏+集采出清”，两重重大边际改善共振，2Q23 有望迎业绩反转，步入新景气周期；2）2024-25 年，增长动能切换，新药放量、加速增长；同时，创新属性尚未在估值充分体现；3）板块景气度清晰，比较优势明确，估值和资金配置处历史低位，价值亟待重估。

院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019 年底新冠疫情于武汉爆发，2020 年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为49.4、2.1 亿人次，降幅分别为11.5、11.5%，为近5 年首次下滑。2023 年疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。

集采出清：我们判断2022 年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划2025 年完成500 个品种的集采，2018 年以来1-8 批带量采购已纳入333 个品种；2）存量品种数量有限，2019 年一致性评价受理数量为778 个，达到高峰，随后呈下滑趋势；3）百亿市值药企2023-25 年的集采风险多降至15%以下；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药领域，未集采品种占比小于11%、28%；4）8 批集采39 个品种中选，恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3 亿元以上量级仿制药基本不涉及。

创新兑现：创新大势所趋，结构性机会凸显。1）政策层面，医保支付、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审、准入加速，医保支付力度走强，创新药市占率逐渐提高；2）新药存在结构性机会，2021 年国内vs 美国创新药市占率为11% vs 79%，存量品种集采为新药腾空间；3）企业增长动力充足，恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期仍可带来当前收入1-2x 的增量；4）老树开新花，授权、引进催化丰富。科伦博泰ADC 与MSD 合作金额超百亿美元；恒瑞医药EZH2 实现对外授权等；海思科环伯酚、Protac 项目授权潜力大。

市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴维斯双击”。1）化学制剂板块市值总额超1.5 万亿元，多数公司具有“集采出清、新药放量”的“困境反转”逻辑，板块具有规模效应和赛道潜质；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞医药估值率先回到中枢之上，后线标的具有类似逻辑，2Q23 业绩整体释放有望催化估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值比2016-2022 均值、2022 年分别2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中枢水平，为增量资金的注入留足了空间。

投资建议：全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在15-20%，23 年PE 整体低于20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25 年复合增速超35%，2023年估值仅29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚制药。

风险提示：格局恶化、研发失败、医保控费、带量采购